正帆科技 深度研究报告
688596.SH · 科创板 · 专用设备制造业
📍 上海闵行📅 成立 2009.10👥 约 2,500 人🏷️ C35 专用设备
61.00 元
最新收盘价 (2026.08.06)
一、公司定位与业务概览
正帆科技是国内半导体工艺介质系统领域的头部企业，历经二十余年深耕，已从单一系统装备供应商发展为覆盖 "制程关键系统 → 核心工艺材料与零组件 → 专业运维服务" 的全链条综合解决方案商。
42.3%
OPEX 业务占比
+11.3pct YoY
四大业务板块（2025 年）
| 业务板块 | 2025 营收 | 占比 | YoY | 毛利率 | 性质 | 核心产品 |
|---|
| 制程关键系统 |
28.36 亿 | 57.69% | -24.81% | 20.87% | CAPEX |
高纯气体/化学品供应系统、特气柜、化学品中央供应柜、分流箱、稀释混配单元、生物制药系统 |
| 半导体设备零组件 |
8.56 亿 | 17.41% | +22.02% | 25.94% | OPEX |
Gas Box（气体输送模组）、Chemical Box、石英舟/管/环、碳化硅陶瓷舟/管/保温筒 |
| 气体和先进材料 |
6.79 亿 | 13.81% | +25.07% | 12.10% | OPEX |
砷烷、磷烷、硅烷、乙硼烷、锗烷等电子特气；大宗气体；前驱体（硅基/金属基/High-K/Low-K 20+种）；液氦 |
| 专业运维管理(MRO) |
5.44 亿 | 11.07% | +20.32% | 24.70% | OPEX |
TGCM 气体化学品运行管理、设备技改维保、芯特思工艺设备维保 |
📌 关键趋势：OPEX 业务（零组件+气体+服务）收入占比从 2024 年的 31% → 2025 年的 42.3%，新签合同占比已达 51.6%。公司正从 CAPEX 驱动向 OPEX 持续收入转型，抗周期韧性增强。
应用领域营收拆分（2025）
| 领域 | 2025 营收 | 占比 | YoY | 毛利率 | 毛利率变动 |
|---|
| 集成电路 | 29.36 亿 | 59.72% | +7.38% | 21.51% | -5.20pct |
| 泛半导体 | 8.76 亿 | 17.81% | -49.79% | 27.41% | -0.48pct |
| 其他先进制造业 | 7.93 亿 | 16.13% | +28.09% | 12.52% | -9.33pct |
| 生物医药 | 3.10 亿 | 6.31% | -16.34% | 19.30% | +0.30pct |
区域营收分布
| 区域 | 2025 营收 | YoY | 毛利率 |
|---|
| 华东区 | 25.64 亿 | +23.56% | 19.27% |
| 华南区 | 7.86 亿 | -46.77% | 19.35% |
| 华中区 | 5.67 亿 | +118.26% | 29.22% |
| 华北区 | 5.60 亿 | -25.21% | 17.79% |
| 境外 | 0.53 亿 | -45.30% | 25.18% |
二、产业链全景图
正帆科技产业链定位
⬆ 上游原材料
→
⚙ 正帆科技
→
⬇ 下游应用
· 液氮/液氧/液氦
· 化工原料（砷烷/磷烷/硅烷）
· 阀门（高纯/超高纯）
· 管道管件（不锈钢/EP管）
· 仪表电气控制元件
· 精密零部件（部分进口）
制程关键系统
· 高纯气体供应系统 12.95亿
· 高纯气体+湿化学品系统 7.02亿
· 湿化学品供应系统 6.08亿
· 生物制药系统 2.24亿
半导体零组件
· Gas Box / Chemical Box 8.56亿
· 石英/碳化硅耗材（汉京）
气体与材料
· 电子特气 / 大宗气体 6.79亿
· 前驱体（铜陵基地）
MRO 服务
· 运维管理 / 设备维保 5.44亿
晶圆制造
· 中芯国际
· 长江存储
· 长鑫科技
· 华虹集团
· 粤芯半导体
设备制造
· 新凯来
· 北方华创
· 中微公司
· 拓荆科技
面板/光伏
· 京东方
· 隆基/晶科
国际客户
· SK海力士
· 德州仪器
· 台积电（通过汉京）
三、核心供应商与采购分析
前五大供应商（2025 年报）
| 排名 | 采购额 | 占采购总额 | 关联关系 | 备注 |
|---|
| 供应商一 | 15,399 万 | 4.77% | 否 | 上年也在前五 |
| 供应商二 | 8,611 万 | 2.67% | 否 | 上年也在前五 |
| 供应商三 | 7,292 万 | 2.26% | 否 | 新进入 |
| 供应商四 | 6,896 万 | 2.14% | 否 | 新进入 |
| 供应商五 | 6,454 万 | 2.00% | 否 | 上年也在前五 |
* 因商业机密，供应商具体名称未披露
预付款前五名（反映重点供应商合作关系）
| 排名 | 预付款余额 | 占预付款总额 |
|---|
| 供应商一 | 1,962 万 | 16.58% |
| 供应商二 | 705 万 | 5.96% |
| 供应商三 | 631 万 | 5.33% |
| 供应商四 | 575 万 | 4.86% |
| 供应商五 | 508 万 | 4.29% |
📌 采购特征总结：
· 供应商集中度低（前五仅 13.84%），议价能力强
· 原材料涵盖外购设备、管道、阀配件、仪表和电气控制元件
· 2025 年因 OPEX 放量+汉京并表，气体气源采购和零组件原材料采购显著增加
· 液氮液氧销量 +167%、氦气销量 +686%，对应气源采购金额大增
· 核心精密零部件及生产设备仍部分依赖进口，但已基本实现"去美化"储备
· 供应链安全策略：推进美国以外供应商替代，扶持国内替代供应商
四、客户结构与合作关系
前五大客户（2025 年报）
| 排名 | 销售额 | 营收占比 | 主要销售内容 | 特征 |
|---|
| 客户一 | 28,369 万 | 5.77% | 化学品系统等 | 新进入 项目制大客户 |
| 客户二 | 18,028 万 | 3.67% | 特气系统等 | 新进入 项目制大客户 |
| 客户三 | 17,721 万 | 3.60% | GAS BOX 模块等 | 新进入 设备零组件客户 |
| 客户四 | 15,259 万 | 3.10% | 化学品集中系统、特气系统、Gas Box | 新进入 |
| 客户五 | 15,037 万 | 3.06% | 特气及大宗气系统、化学品系统 | 新进入 项目制大客户 |
* 前五大客户集中度仅 19.20%，2025 年前五全部换新，体现客户多元化和项目制大单特征
半导体设备零组件前五大客户（深度拆解）
| 客户编号 | 2025 收入 | 结构占比 | 毛利率 | 对比 2024 |
|---|
| 客户 1（推测设备龙头 A） | 16,323 万 | 19.07% | 24.22% | 2024为客户5 (20,560万/29.32%) |
| 客户 2（推测设备龙头 B） | 10,057 万 | 11.75% | 20.76% | 新增 |
| 客户 3（推测新凯来） | 9,779 万 | 11.43% | 45.93% | 2024为客户3 (10,479万/14.94%) |
| 客户 4 | 7,630 万 | 8.92% | 1.82% | 新增（低毛利战略性项目） |
| 客户 5 | 4,876 万 | 5.70% | 18.87% | 新增 |
🤝 晶圆制造端核心客户
| 客户 | 合作内容 |
|---|
| 中芯国际 | 长期服务，高纯工艺介质供应系统 |
| 长江存储 | 高纯介质系统，覆盖多厂区 |
| 长鑫科技 | 核心供应商+长期合作伙伴，覆盖合肥/北京/上海多厂区；正帆有少量间接投资 |
| 华虹集团 | 半导体制程关键系统覆盖 |
| 粤芯半导体 | 国内一线客户全覆盖 |
| SK海力士 | 国际品牌客户 |
| 德州仪器 | 国际品牌客户 |
🔧 设备制造端核心客户
| 客户 | 合作内容 |
|---|
| 新凯来(SiCarrier) | 鸿舸半导体是其主要供应商，Gas Box关键零组件 |
| 北方华创 | Gas Box 批量供货 |
| 中微公司 | Gas Box 批量供货 |
| 拓荆科技 | Gas Box 批量供货 |
| 东京电子(TEL) | 通过汉京半导体供应石英/碳化硅零部件 |
| 日立国际 | 通过汉京半导体供应高耗零部件 |
MRO 服务前五大客户
| 客户编号 | 2025 收入 | 结构占比 | 毛利率 |
|---|
| 客户 16 | 5,685 万 | 10.45% | 12.82% |
| 客户 17 | 3,447 万 | 6.33% | 8.05% |
| 客户 18 | 3,130 万 | 5.75% | 32.01% |
MRO 业务 2025 年项目数增至 2,008 个 (+873)，但平均单价从 39.85 万降至 27.10 万 (-32%)
五、战略布局与产能规划
生产基地全国分布
| 基地/子公司 | 地点 | 主要业务 | 2025 营收 | 净利润 | 状态 |
|---|
| 合肥正帆 | 安徽合肥 | 超纯气体、工业气体、电子特气及混合气体 | 2.98 亿 | 739 万 | 已投产 产能爬坡中 |
| 正帆潍坊 | 山东潍坊 | 高纯大宗气体（管道运输） | — | — | 已投产 |
| 铜陵正帆 | 安徽铜陵 | 前驱体（硅基/金属基/High-K/Low-K 20+种）+ 电子级混合气体 | 3,114 万 | -2,318 万 | 试生产 待取证 |
| 丽水正帆 | 浙江丽水 | 特种气体、电子专用材料 | 5,740 万 | -808 万 | 建设中 |
| 正帆百泰（苏州） | 江苏苏州 | 生物医药核心装备及材料 | — | — | 已结项 |
| 鸿舸半导体 | 上海 | Gas Box / Chemical Box 气体输送模组（持股 90%） | ~8.56 亿* | — | 量产 国内头部 |
| 汉京半导体 | 辽宁 | 高纯石英 + 碳化硅陶瓷零部件（持股 62.23%） | 3.75 亿 | 3,399 万 | 并表 |
| 芯特思 | 江苏无锡 | 半导体工艺设备维保服务 | — | — | 新设 2025.7 落户 |
* 鸿舸营收为半导体设备零组件板块整体收入
可转债募投项目进展（募集 10.41 亿）
| 项目 | 计划投资 | 已使用 | 状态 |
|---|
| 铜陵特气二期——年产890吨电子先进材料+30万立方电子级混合气体 | 35,000 万 | 25,000 万 | ✅ 已结项 |
| 丽水特种气体生产项目 | 40,000 万 | 15,380 万 | 🔄 进行中 |
| 苏州生物医药核心装备及材料基地 | 11,700 万 | 8,462 万 | ✅ 已结项 |
| 补充流动资金及偿还银行贷款 | 15,937 万 | 15,952 万 | ✅ 完成 |
📌 战略转型路线图：
第一阶段（2024前） → CAPEX 设备为主，光伏占比较高
第二阶段（2025） → 主动降价抢份额，提升 IC 占比至 60%，收缩光伏，加速 OPEX 转型
第三阶段（2026+） → 前驱体量产 + 汉京协同 + 海外拓展 + 设备维保新业务，OPEX 占比突破 50%
六、子公司与并购版图
重大并购：汉京半导体
| 项目 | 详情 |
|---|
| 收购时间 | 2025 年 8-9 月完成交割 |
| 收购比例 | 62.2318% |
| 交易对价 | 11.20 亿元（现金收购） |
| 形成商誉 | 6.08 亿元 |
| 新增无形资产 | 6.83 亿元 |
| 主营业务 | 高纯石英管/舟/环、碳化硅陶瓷舟/管/保温筒 |
| 2024 营收/净利 | 4.61 亿 / 8,716 万 |
| 2025 营收/净利 | 3.75 亿 / 3,399 万 业绩大幅下滑 |
| 业绩承诺 | 2025-2027 三年累计净利润 ≥ 3.93 亿 |
| 客户 | TEL、KE等国际设备大厂 + 台积电、华虹等晶圆厂 + 北方华创、拓荆、中微等国内厂商 |
| 协同逻辑 | 与鸿舸 Gas Box 形成半导体设备零组件平台化供应：模组+耗材 |
⚠️ 业绩对赌风险：汉京 2025 年仅完成 3,399 万，远低于年均目标的 1.31 亿。若 2026-27 年持续不达标，6.08 亿商誉面临减值风险。汉京经营业绩自 2023 年起持续下行。
鸿舸半导体
· 持股 90%（2025年1月从60%增持）
· 主营：Gas Box / Chemical Box 气体输送模组
· 地位：国内半导体气体输送模组 头部供应商，打破国外垄断
· 客户：新凯来（重要供应商）、北方华创、拓荆、中微
· 2025H1 营收 3.04 亿
芯特思（新设）
· 2025年7月落户 无锡
· 主营：半导体工艺设备维保服务
· 定位：满足晶圆厂对进口工艺设备长期稳定运行的需求
· 战略：从设备销售延伸至全生命周期服务
· 目标市场：巨大的进口设备存量维保市场
七、财务深度拆解
制程关键系统量价拆分（核心洞察）
| 子系统类型 | 2025 营收 | 项目数 | 毛利率 | 平均单价 | 营收 YoY | 单价 YoY |
|---|
| 高纯气体供应系统 | 12.95 亿 | 336 | 19.60% | 385 万 | -30.94% | -61.97% |
| 高纯气体+湿化学品系统 | 7.02 亿 | 58 | 23.40% | 1,211 万 | -30.69% | -62.96% |
| 湿化学品供应系统 | 6.08 亿 | 79 | 23.31% | 770 万 | +8.56% | -32.66% |
| 生物制药系统 | 2.24 亿 | 97 | 13.24% | 231 万 | -30.67% | -32.82% |
关键发现：2025 年制程关键系统项目数从 362 个增至 581 个 (+60%)，但平均单价从 1,042 万暴跌至 488 万 (-53%)。说明公司以量换价，主动承接大量中小型/低毛利项目来抢占份额。
资产负债核心指标
| 指标 | 2025 末 | 2024 末 | 变动 |
|---|
| 总资产 | 129.47 亿 | 93.58 亿 | +38.36% |
| 净资产 | 37.64 亿 | 34.51 亿 | +9.06% |
| 资产负债率 | 68.19% | 62.23% | +5.96pct |
| 货币资金 | 12.25 亿 | — | — |
| 可自由支配资金 | ~10.50 亿 | — | — |
| 存货 | 29.51 亿 | 29.72 亿 | 基本持平 |
| 应收账款 | 23.72 亿 | — | — |
| 合同负债（预收款） | 14.58 亿* | 12.84 亿 | +13.61% |
| 在手订单 | 67 亿 | — | 截至 2026.03 |
| 商誉 | 6.08 亿 | — | 汉京半导体收购 |
| 研发投入 | 3.28 亿 | 3.49 亿 | -5.98% |
| 研发投入占比 | 6.68% | 6.39% | +0.29pct |
* 合同负债为 2025H1 末数据
债务结构（2025 年末）
| 债务类型 | 金额 | 说明 |
|---|
| 短期借款 | 5.32 亿 | |
| 一年内到期非流动负债 | 3.72 亿 | |
| 短期有息负债合计 | 9.04 亿 | 可自由支配资金 10.50 亿可全额覆盖 |
| 长期借款 | 13.32 亿 | |
| 应付债券（可转债） | 9.09 亿 | 2025.3 发行，2026.8 触发强制赎回 |
| 总债务 | 31.45 亿 | |
偿债安全性：现金短债比 1.16 ＞ 1；无逾期债务；可转债已大量转股/赎回，债务压力大幅缓解；资产负债率 68.19% 虽偏高但属行业合理区间。
⚠️ 可转债赎回：2026 年 8 月强制赎回（赎回价 100.16 元/张 vs 市价 168.90 元/张），最后交易日 8 月 7 日。大量转债转股已使总股本增至 3.10 亿股，稀释效应明显。
八、机构研判与估值
卖方一致预期
| 机构 | 评级 | 2026E 净利 | 2027E 净利 | 2028E 净利 | 核心逻辑 |
|---|
| 中信建投 | 买入 |
2.52 亿 | 5.58 亿 | 7.89 亿 |
2026 触底回升第一年，汉京并表+前驱体放量 |
| 长江证券 | 买入 |
4.7 亿 | 7.2 亿 | 9.4 亿 |
CAPEX+OPEX 双轮驱动 |
| 华安证券 | 增持 |
6.6 亿 | 8.8 亿 | 11.6 亿 |
（偏乐观，发布于 2025.09） |
| 国投证券 | 买入-A |
7.2 亿 | 9.6 亿 | 12.7 亿 |
（偏乐观，目标价 49.34 元） |
* 注意：部分券商预测发布于 2025H1，后已大幅下修。当前实际市盈率 130x（行业均值 45x），显著高于行业。
2026Q1 新签订单拆解
| 行业 | Q1 新签订单 | YoY |
|---|
| 半导体 | 7.05 亿 | +93.6% |
| 泛半导体 | 1.77 亿 | +58.0% |
| 生物医药 | 0.73 亿 | +26.0% |
| 其他先进制造业 | 2.44 亿 | +10.1% |
| 合计 | 12.00 亿 | +58.6% |
2025 全年新签订单 50 亿，截至 2026 年 3 月末在手订单 67 亿，订单储备充足。
九、海外拓展
出海战略布局
| 区域 | 布局方式 | 业务方向 | 进展 |
|---|
| 东南亚（马来西亚/新加坡） | 设立海外子公司、销售网络、生产基地 | 光伏→半导体→气体材料 | 获单超预期 |
| 中东 | 销售网络+服务团队 | 光伏、新材料 | 获单超预期 |
| 北美 | 销售网络+服务团队 | 先进制造业 | 布局中 |
出海策略：CAPEX + OPEX 同时推进——满足海外新建产能系统装备需求 + 气体材料供应需求。2025 年境外收入 0.53 亿（同比 -45%，主要因国内项目交付期），但公司表示获单情况大幅超出管理层预期，2026 年加速。
十、风险全景
| # | 风险因素 | 影响程度 | 详情 |
|---|
| 1 | 毛利率持续承压 | 高 |
2024年起激进定价策略，毛利率从 26% 降至 20.99%（2025）→ 18.23%（2026Q1）。低毛利订单仍在交付中，2026 全年毛利率仍承压 |
| 2 | 商誉减值风险 | 高 |
汉京 6.08 亿商誉 + 6.83 亿无形资产；2025 仅完成 0.34 亿 vs 年均目标 ~1.31 亿；若持续不达标将计提减值 |
| 3 | 下游 CAPEX 周期性 | 中 |
制程关键系统仍占营收 58%，高度依赖半导体行业资本开支节奏 |
| 4 | 折旧摊销压力 | 中 |
2024-2025 为固定资产转固大年，新建产能集中投产带来折旧增加，拖累利润 |
| 5 | 供应链进口依赖 | 中 |
核心精密零部件及高端生产设备仍部分依赖进口，地缘政治或致供应中断 |
| 6 | 估值偏高 | 高 |
静态 PE 130x、动态 PE 233x vs 行业均值 45x，远超同行业水平 |
| 7 | 2026H1 可能继续亏损 | 中 |
公司公告明确提示 2026 年上半年可能仍存在亏损风险 |
| 8 | 竞争加剧 | 中 |
IC 下游各业务线面临价格战，至纯科技等竞争对手同步承压 |
| 9 | 高管减持 | 中 |
2026 年 6 月股价异动期间，史可成（总经理）、郑鸿亮（原董秘/财务负责人）存在减持 |
催化剂与积极因素
| 催化剂 | 预期影响 |
|---|
| 长江存储/长鑫科技新一轮大规模资本开支 | 直接拉动制程关键系统+核心材料+零组件需求 |
| 铜陵前驱体项目取得生产许可证并量产 | 高壁垒高毛利新品，新增利润增长点 |
| 汉京半导体产能利用率提升 | 规模效应改善毛利率，争取完成业绩承诺 |
| 半导体供应链国产化加速 | Gas Box + 石英/碳化硅耗材国产替代空间大 |
| 海外订单放量 | 东南亚/中东/北美市场拓展超预期 |
| 芯特思设备维保业务起步 | 打开进口设备存量维保市场新空间 |
| 电子大宗气体价格触底回升 | 行业出清后气体业务盈利能力修复 |
总结
正帆科技是国内稀缺的 "制程系统 + 核心材料 + 设备零组件 + 专业服务"全产业链半导体服务商。2025 年是主动"以利换量"的转型之年——牺牲短期利润换取 IC 占比提升至 60%、OPEX 占比提升至 42.3%、在手订单 67 亿。
2026 年 Q1 已现营收拐点（+43%），但利润修复仍需时间消化低毛利订单存量。核心看点在于：存储大厂扩产周期启动 + 前驱体量产 + 汉京半导体整合 + 海外突破。但需警惕商誉减值、毛利率修复缓慢、估值偏高等风险。